歌斐资产殷哲：IPO和并购将成为繁荣市场的方式

　　2018年4月23-25日，由投中信息、投中网主办，投中资本协办的“第十二届中国投资年会·年度峰会”在上海金茂君悦酒店举办。歌斐资产创始合伙人殷哲出席大会，并就“2017年中国VC/PE行业”进行了解读。创客猫受邀作为特约合作到场进行图文直播及报道。

　　1、IPO和并购将成为繁荣市场的方式。去年开始IPO逐渐进入常态化，另外一个明显的现象就是并购开始回收，这也是得益于很多的产业投资者进入这一市场以后，很多并购需求诞生了。

　　2、从投资阶段来说，现在不仅仅是集中投早期的局面了。早期投资的项目和金额逐渐地开始向扩张期、成长期以及中后期方向去发展。这在未来可能也会成为一个比较持续的现象。

　　3、对于LP和GP的变化，最热的点就是引导型基金，引导基金投资的力度和规模在加大。第二个就是社保基金，保险资金的配置，将会成为私募股权当中非常重要的一股力量。

　　4、机构开始更关注项目的技术深度。潜在市场的规模是他们最看中的一个点，就是这个企业所处的行业它的天花板有多高，同时，对于产品和技术这类商业模式的创新性的要求比过去要更多；产业资本开始逐渐地加大它的投资属性；大家对于投后管理的重视程度要比过去高得多。

　　5、从私募股权这一行业本身来说，合规性的运作是重要的基础。资管新规对于私募股权行业机遇大于挑战。

　　关于PE私募股权的整个行业，今年的主题是“携手产业、共创未来”。私募股权经过这十年的发展，现在越来越进入深水区，对于投资的要求越来越高，对行业的触动也越来越大。

　　今天我将分三部分为大家简单介绍一下的内容，主要是：第一，募股权市场回顾，第二，LP和GP发展趋势回顾，第三，2018年私募股权发展的机遇与挑战。

　　去年开始IPO逐渐进入常态化。自从前年的IPO严格收紧以来，去年有一批代表企业逐渐在中国A股市场上市。可以看到整个的市场正在逐渐地回归常态化，今年的趋势依然如此。另外一个明显的现象就是并购开始回收，这也是得益于很多的产业投资者进入这一市场以后，很多并购需求诞生了。我们认为，在未来相当长的时间，IPO和并购将会成为繁荣市场的方式，对于我们私募股权的投资其实是利好的情况。

　　对于私募股权的基金来说，其实募集的大相对来说还是延续的，从2015年开始比较热的局面，虽然说有点回落，但是整体募集的金额还是不错的。所以从数据上可以看到，2015年开始连续的三年对整个私募股权的募集资金带来了非常大的量。这对于未来整个的中国私募股权的投资还是有很大的帮助。

　　从投资阶段来说，现在不仅仅是集中投早期的局面了。在2015年甚至是之前几年，大部分的资金都是集中于投早期项目。可能一方面中国的私募股权行业还处于初创发展时期，另一方面大部分的GP开始出来，做资产管理公司的时候，相对来说进入早期投资的话门槛也不是那么高，对于资金的要求也不是那么大，所以基本上都是聚集在早期项目当中。其实从去年开始有明显的现象，早期投资的项目和金额逐渐地开始向扩张期、成长期以及中后期方向去发展。这在未来可能也会成为一个比较持续的现象，就是不是所有的资金都投在早期，而是不同的阶段都会有不同的平衡和分散，这是整个私募股权2017年发生的变化。

　　对于LP和GP的变化，最热的点就是引导型基金。从数据上可以看到，这几年引导基金投资的力度和规模常大的，从地域来说，其实也是全国各地都全面开花的。所以对于整个私募股权市场来讲，我们看到好的地方就是引导资金可以更好地支持我们的GP去做投资。在去年，成立了有一千多支引导基金，并且整个基金的比例也常大的。

　　第二个就是社保基金。社保基金过去是这个行业内最有代表性的保险类、社保类的投资机构。去年开始看到社保基金在投资上开始逐渐回升，最早社保投了一批私募股权的基金，现在开始重启对私募股权的投资，也是值得各位关注的，因为他们对市场的风向标还常具有促进作用。

　　现在大家最希望拿到的就是保险资金。因为保险资金属性上看是最长期的，而且体量非常大。作为一个非常典型的机构投资的代表，我们在去年的保险资金的投资也比过去有所增长。很多的保险公司在投资比例和金额上，都开始逐渐比前年都有一个较大的增长，而且一些保险公司将股权投资的比例都已经投到它的上限。我觉得保险资金是有持续性的投资，它不是阶段性的现象，而是持续的。而当资金有比较正向的回流以后，就会更支持它持续地做投资。所以我们说在未来相当长的时间，保险资金的配置，将会成为私募股权当中非常重要的一股力量，我觉得这值得所有在座的行业内的人士关注。

　　新基金募集完成的规模也在普遍上升。其实在现在整个的市场，如果假设按照基金业协会的注册登记的数据来说，大概是有2万多个GP管理人，这是相当大的数字。在美国可能只有3000个不到，而在中国有2万多个，可想而知现在竞争的激烈程度是很大的。

　　另外一方面，由于这么多的管理人，所以说对于整个的募集来说，其实能够获得市场上优秀的、好的长期资金的投入，是越来越难的。所以出现资金向头部GP集中的情况，就是所谓的出现一个好的GP，它募集的资金都是超募的。刚开始在成长期的GP，相对来说募集的难度会加大很多，这也是跟整个市场资金的流向是密切相关的。所以说2017年虽然说整个募集的行业，由于前面资金规模的原因有回升，但是实际上对于GP来说，能够获得LP持续关注的钱，难度是增加的，其实这在未来相当长的时间是趋势。这么多的GP要能够持续地募到钱，需要靠自己的投资能力、投资策略，差异化体现、能力的体现以及与你所有的竞争对手相比。

　　两个领域，一个是人民币领域，一个是美元领域。相当长的时间，两个币种都会持续存在。从投资企业的标的来说，它其实也是可能既有去海外上市的需求，也有一部分现在随着中国越来越关注，很多优秀的企业回到国内上市，也开始选择人民币上市，所以这两个都有它存在的意义。

　　从2011年、2012年开始，人民币基金在中国募集和投资的规模都已经超过了美元基金。尤其是这几年，其实可以看到人民币基金募集的规模要比美元多得多。过去几年人民币的增长规模太快了，了部分美元基金募集的规模，这也与政策相关。过去一段时间，中国的IPO开展，包括人民币可以通过ODI的方式投资，所以人民币基金的募集速度是加快的，虽然去年有所回落，由于政策等一些原因，但是人民币还是一个主流。我认为在未来的话，对于这样一个体量的国家，在岸市场的人民币基金永远会成为主流，就像美国市场永远是美元基金是主流一样。

　　对于退出，我们对于管理人做了访谈，基本上投资的预期比去年更乐观。因为去年大家觉得上市比较难，竞争也激烈，今年很多优秀的管理人开始对投资回报的预期有所回升，而且经历过去年估值很高的时候，现在估值开始逐渐地趋于合理化，这是管理人对于投资回报预期的观点和投资。

　　对于投资的项目类型，智能硬件行业，包括大数据行业、还有移动医疗行业，机器学习行业，是所有GP最重要的关注点。

　　从机构投资人对已投资企业的评判标准来说，潜在市场的规模是他们最看中的一个点，就是投一个行业，投一个企业，他们最关注的是这个企业所处的行业它的天花板有多高。

　　同时，对于产品和技术这类商业模式的创新性的要求比过去要更多。过去的话，其实是重点在商业模式的创新，现在更多的是，背后的技术和产品的深度决定了未来这个企业能够发展多快。对于新三板挂牌的预期，行业的监管等所产生的风险，未来较明确的IPO和预期这些反而较少。所以可以看到整个行业关注的是基本面的投资，而不是套利型的投资，这一点对于整个的私募股权行业都是有利的。

　　还有一个现象就是产业资本，产业资本开始逐渐地加大它的投资属性。现在，除了老牌的百度、腾讯、阿里以外，新的代表京东、头条、美团这些，都可以在他们的背后看到产业投资的身影。这一点我觉得在相当长的时间里也会得到延续。这既有好的地方也有不好的地方。一方面产业资本投入以后，对整个的被投资企业的繁荣度，快速地扩张是有帮助的。另外一个不好的地方是你的竞争对手，变成不仅仅是现在所面临的很多同样类型的GP，而更多地是既有资源又有资金的产业投资人，这些人对于GP投资能力的要求是更高的。

　　最后关于投后管理，大家对于投后管理的重视程度要比过去高得多。很多GP开始逐渐地加大自己投后管理人员的配备，过去是在投资团队里，把投资投后一体化来做，现在很多的GP都专门成立的投后管理部门，来加大对于投资企业的投后扶持的力度，我觉得这一点也是跟现在的竞争格局是有相关性的。过去来说，投到好的项目是成功最重要的因素，现在的话你能够获得一个企业对你的信赖和依赖的话，背后更重要的是这个企业可以看到你对他怎样增值的程度，而这个增值程度很多意义上都是靠投后管理实现的，所以这也是很多基金开始加大投后管理非常重要的原因。

　　在2018年，我们看到私募股权行业发展的一些机遇和挑战。从十年的维度我们可以看到私募股权已经发展非常迅速。十年前，整个的私募股权规模不到10个亿，现在可能已经突破10万亿。不管是从体量、个数和市场活跃度来说，我觉得是极大促进了整个市场的繁荣。同时，我们说私募股权是真正能够投到实体经济，让金融脱虚向实非常重要的手段。

　　据统计，这么多年投到实体经济，真正用到实体经济的资金大概是有4.1万亿。这4.1万亿就是真正投到企业，给到企业的发展的。而且很多私募股权投资的企业和领域都是早期有技术含量的，代表新的商业模式的，所以从这一角度来说的话，私募对于整个中国经济的繁荣和发展提供了非常重要的基础。

　　那么这一行业的监管也是可想而知，现在是有2万多个GP，美国是3000不到，数量这么多，其实对于监管的难度和压力也常大的，而且我们还处于一个比较早期的发展市场。所以说整个的投资体系，投资的市场都还不是那么的成熟，需要有一些监管措施的出台。可以看到过去几年，监管日趋规范。相信在座很多的GP已经感受到，过去几年对于GP的检查力度要比好多年之前增加很多，从无人监管到现在的监管力度越来越大，关注度也是越来越大，所以从私募股权这一行业本身来说，合规性的运作是重要的基础。

　　在A股我们也看到，整个IPO政策趋严的情况下，它不是完全收紧，而是开始提高IPO上市的门槛。很多新的基金的存续期开始延伸。过去是可以看到5年的基金，5+2年的基金，现在8年、10年都常普遍的现象，所以基金存续期的延长，也会对整个市场的募带来一定的难度。

　　最近比较热的是资管新规。我觉得资管新规对于参投性管理，对于去杠杆、控风险、打破刚兑都是有意义的，这一点对于我们私募股权行业是机遇大于挑战，因为本身行业做的投资是长期投资。如果不是假设是打破刚兑，如果金融都是以刚兑的形式发展，那没有人关注这么长周期的投资，这是个回报不确定，风险还不可预期的情况下这样一个长期的投资行为。

　　如果有一个新的未来资管新规的出台，我相信对于整个私募股权行业的发展常有帮助的。这些发展都是让私募股权回归到本源，让基金的募越来越呈现强弱分化长期的格局。同时我们也看到正是因为这样一个情况，过去投短期资金的钱，可能会投到长期的私募股权基金当中。对于资金的回流速度，也是很多基金可能现在要关注的，因为毕竟投早期项目回流的速度非常漫长，所以在产品的结构上需要做创新的设计，来符合市场需求的变化，做到整个的投资和退出有机的平衡。

　　对于歌斐来说，我们从2010年开始做私募股权，在每个阶段都有自己的创新。今年，我们还特地在去年和投中一起颁布的基础上，做了一个二级市场的，二级市场目前还没有成为一个非常大的主流策略，但是我们可以看到海外，从美国来说的话，二级市场是作为一个非常重要的辅助策略来参与到私募股权市场的发展。相信在未来的几年，二级市场的策略也会受到各类行业内的关注，受到LP的关注，今年我们也是第一次和德勤、投中一起颁布二级市场的策略，相信二级市场的策略也会对中国私募股权市场的发展，起到非常重要的、辅助性的支持作用。